La prima volta che un lettore si imbatte nel nome ISS, spesso lo scambia per un'agenzia di rating o un ente regolatorio. Non è né l'uno né l'altro. Institutional Shareholder Services è una società privata che fornisce raccomandazioni di voto agli investitori istituzionali, ovvero ai grandi fondi che detengono partecipazioni in centinaia o migliaia di aziende quotate contemporaneamente. Il problema pratico che ISS risolve è reale: un grande fondo non può analizzare nel dettaglio ogni voce all'ordine del giorno di ogni assemblea di ogni azienda in portafoglio. ISS lo fa per conto suo, producendo report strutturati con una raccomandazione finale chiara: vota a favore, vota contro, astieniti. Glass Lewis fa la stessa cosa, con metodologie parzialmente diverse e una base clienti altrettanto significativa. Insieme, queste due società coprono una fetta enorme del mercato della consulenza di voto a livello globale, e la loro influenza sulle assemblee è documentata e dibattuta da anni negli ambienti della governance societaria.

Come costruiscono le loro raccomandazioni? La risposta breve è: attraverso un insieme di linee guida metodologiche pubbliche, aggiornate ogni anno, che definiscono come valutare ogni tipo di proposta assembleare. Le linee guida coprono tutto, dalla composizione del board alla remunerazione degli amministratori, dalle misure anti-takeover alle proposte degli azionisti attivisti. Ogni proxy advisor pubblica questi criteri in documenti dettagliati, spesso lunghi centinaia di pagine, che le aziende studiano con attenzione per capire come verranno valutate. In una campagna attivista, entrambe le parti, sia l'attivista che il management, adattano la propria comunicazione pubblica tenendo conto di questi criteri. Non si tratta di compiacere i proxy advisor in modo meccanico, ma di costruire argomenti che reggano al tipo di analisi che questi applicano sistematicamente a ogni situazione che esaminano.

Uno degli aspetti più discussi del modello dei proxy advisor è il potenziale conflitto di interessi strutturale. ISS, per esempio, offre anche servizi di consulenza alle stesse aziende sulle cui assemblee poi esprime raccomandazioni di voto. Questo ha generato un dibattito regolatorio significativo sia negli Stati Uniti che in Europa, con interventi della SEC americana e dell'ESMA europea volti a rafforzare i requisiti di trasparenza e gestione dei conflitti. In Italia, Consob ha seguito con attenzione l'evoluzione di questo dibattito. Le critiche non riguardano la malafede, ma la struttura stessa del modello di business, che crea situazioni in cui la stessa organizzazione analizza e consiglia sia chi vota sia chi viene votato. I proxy advisor rispondono a queste critiche sottolineando i meccanismi di separazione interna tra le diverse divisioni, ma il dibattito non si è ancora esaurito e continua a produrre aggiustamenti regolatori.

Nelle campagne attiviste, la raccomandazione di ISS o Glass Lewis può essere decisiva. Esistono studi accademici che documentano una correlazione significativa tra la raccomandazione dei proxy advisor e l'esito del voto assembleare, in particolare nelle situazioni in cui la partecipazione degli azionisti istituzionali è elevata e quella degli azionisti retail è frammentata. Quando un attivista ottiene il supporto di ISS per la propria lista di candidati al board, il management sa che la battaglia è in salita. Viceversa, una raccomandazione contraria da parte di entrambi i principali proxy advisor è spesso il segnale che una campagna non ha le gambe per arrivare in fondo. Questo spiega perché sia gli attivisti che i board investono risorse significative nel dialogare con i proxy advisor durante le settimane che precedono l'assemblea, fornendo dati, chiarimenti e documentazione aggiuntiva nel tentativo di orientare l'analisi finale.

Il quadro europeo sulla consulenza di voto è stato significativamente aggiornato dalla Direttiva sui Diritti degli Azionisti nella sua versione rivista, recepita in Italia con il decreto legislativo 49 del 2019. Questa normativa introduce obblighi di trasparenza per i proxy advisor che operano nell'Unione Europea, richiedendo loro di pubblicare informazioni sulla metodologia utilizzata, sulla gestione dei conflitti di interessi e sull'accuratezza delle informazioni usate nelle raccomandazioni. Non si tratta di un regime di autorizzazione preventiva, ma di un sistema di disclosure che mira a permettere agli investitori di valutare la qualità delle raccomandazioni che ricevono. Per chi analizza campagne attiviste in ambito italiano ed europeo, conoscere questo quadro normativo è fondamentale per capire con quali vincoli operano i proxy advisor e come questi vincoli influenzano la struttura e il contenuto delle loro raccomandazioni pubbliche.